ปัญหาที่พบบ่อยที่สุดอย่างหนึ่งของการทำธุรกิจ คือ ปัญหาระหว่างผู้ถือหุ้น

โดยทั่วไปแล้ว เวลาคนเราทำธุรกิจร่วมกัน สิ่งที่มักถูกโฟกัสมากที่สุดคือ “จะลงทุนกันเท่าไร” หรือ “มูลค่ากิจการอยู่ที่เท่าไร” ซึ่งก็ไม่ใช่เรื่องแปลก เพราะนี่คือเรื่องที่มองเห็นง่ายและจับต้องได้ที่สุด โดยเฉพาะสำหรับคนที่ยังไม่ได้มีประสบการณ์ทำธุรกิจมากนัก แต่ในโลกความเป็นจริง ปัญหาของผู้ถือหุ้นมักไม่ได้เริ่มจากตัวเลขตั้งต้น แต่อยู่ที่กติกาหลังจากดีลเกิดขึ้นแล้วต่างหาก ว่าใครมีสิทธิอะไร ใครตัดสินใจเรื่องไหนได้บ้าง 

เมื่อความสัมพันธ์ เริ่มมีเงินและผลประโยชน์เข้ามาเกี่ยวข้อง ทุกกรณีล้วนมีตัวอย่างความขัดแย้งที่นำไปสู่ตอนจบที่ไม่ดีให้เห็นอยู่เสมอไม่ว่าจะเป็น ครอบครัวที่ทำธุรกิจด้วยกัน เพื่อนที่ลงขันเปิดร้านอาหาร หรือสตาร์ทอัพที่รับนักลงทุนเข้ามาร่วมถือหุ้น หลายครั้งก็จบกันถึงขั้นต้องขึ้นโรงขึ้นศาล 

แม้แต่ Facebook เองก็เคยมีความขัดแย้งระหว่างผู้ก่อตั้งในช่วงแรก จนกลายเป็นคดีดังระดับโลก เรื่องของการถูกเจือจางสัดส่วนหุ้น (Diluted) แบบไม่ได้รับความยินยอม ระหว่างคุณ Mark Zuckerberg กับ Eduardo Saverin

‍

หนึ่งในกลไกสำคัญที่ช่วยให้ทุกฝ่าย “เล่นตามกติกาเดียวกัน” ตั้งแต่วันแรก จึงไม่ใช่แค่การจับมือหรือคำสัญญาปากเปล่าเพียงอย่างเดียว แต่คือสิ่งที่เรียกว่า Shareholder Agreement หรือเอกสารที่กำหนดสิทธิ หน้าที่ และขอบเขตความสัมพันธ์ระหว่างผู้ถือหุ้นไว้อย่างชัดเจน

‍

อย่าปล่อยให้ความไม่สมมาตรของข้อมูลเล่นงานเรา

ความไม่สมมาตรของข้อมูล (information asymmetry) เมื่อคู่สัญญามีข้อมูลหรือความเข้าใจไม่เท่ากัน สุดท้ายมักต้องมีฝ่ายหนึ่งได้เปรียบ และอีกฝ่ายหนึ่งเสียเปรียบเสมอ

ในบริบทของผู้ถือหุ้นก็เช่นกัน คนที่เข้าใจกฎหมาย เข้าใจข้อกำหนดของธุรกิจ มองเห็นผลตอบแทนและความเสี่ยงล่วงหน้า รวมถึงรู้วิธีปกป้องสิทธิของตัวเอง มักเป็นฝ่ายที่อยู่ในเกมได้อย่างได้เปรียบกว่า ในทางกลับกัน ผู้ถือหุ้นที่อาจเก่งมากในเรื่องการทำธุรกิจ เก่งเรื่องการขาย แต่ไม่ได้รอบคอบพอในเรื่องสิทธิ หน้าที่ และผลกระทบในระยะยาว ก็มีโอกาสกลายเป็นฝ่ายเสียเปรียบได้เหมือนกัน

แกนสำคัญที่อยากให้ทุกคนจำไว้ก็คือ เมื่อเราเป็นเจ้าของธุรกิจ เราควรเป็นฝ่ายคุมเกม ไม่ใช่ปล่อยให้เงื่อนไขที่อีกฝ่ายเสนอมา หรือความเร่งรีบของดีล บังคับให้เราตัดสินใจในสิ่งที่อาจเสียเปรียบไปตลอดในอนาคต เพราะหลายครั้ง สิ่งที่ทำให้ผู้ก่อตั้งพลาด ไม่ใช่การไม่เก่งธุรกิจ แต่คือการกลัวเสียโอกาสจนยอมรับข้อกำหนดที่ยังไม่เข้าใจดีพอ เงื่อนไขบางอย่างที่ถูกใส่เข้ามาอาจทำให้คุณเสียบริษัทในอนาคต

ถ้าธุรกิจของคุณมีศักยภาพจริง สิ่งที่ควรทำคือการใช้เวลาให้เต็มที่ในการตัดสินใจ ต่อรอง และพูดคุยให้ชัดเจน จนแน่ใจว่าเอกสารที่มีลายเซ็นของคุณ คือข้อตกลงที่ทำให้บริษัทเดินต่อได้ดีในระยะยาว ไม่ใช่ข้อตกลงที่ดูดีแค่ในวันที่ได้เงินเข้ามา

‍

แล้วใน Shareholder Agreement ควรมีอะไรบ้าง?

คำถามถัดมาคือ แล้วข้อกำหนดอะไรบ้างที่ควรมีอยู่ในเอกสารฉบับนี้ คำตอบคือ ไม่มีสูตรตายตัวแบบหนึ่งที่ใช้ได้กับทุกบริษัท เพราะ ธุรกิจแต่ละแบบ สัดส่วนของผู้ถือหุ้นแต่ละคน และอำนาจต่อรองของแต่ละฝ่ายไม่เท่ากัน บทความนี้จึงขอนำ “แกนหลัก” ที่พบเห็นได้ทั่วไปมากที่สุดพร้อมตัวอย่างให้เห็นภาพง่ายขึ้น

1. Board Rights (สิทธิในการแต่งตั้งบอร์ด)

สิทธิของกลุ่มผู้ถือหุ้นในการส่งตัวแทนเข้าไปนั่งเป็นกรรมการบริษัท

เวลาคนพูดว่าใครเป็นเจ้าของบริษัท หลายครั้งเราชอบมองแค่จำนวนหุ้น แต่คนที่มีอิทธิพลต่อทิศทางบริษัทไม่ใช่แค่คนที่ถือหุ้นเยอะที่สุด แต่คือคนที่มีอำนาจตัดสินใจ ดังนั้นในทางตัวเลข แม้ว่า founder ยังถือหุ้นมาก แต่ถ้าโครงสร้างบอร์ดถูกจัดวางไม่ดี วันหนึ่ง founder ก็อาจพบว่าตัวเองไม่ได้เป็นผู้มีอำนาจสูงสุดบริษัทที่ตัวเองสร้างมากับมือก็ได้

สำหรับกรณีของ Start up ที่นักลงทุนลงเงินรอบ Series A เขาอาจไม่จำเป็นต้องขอถือสัดส่วนใหญ่ (majority) แต่อาจขอ “1 board seat” แทน เพราะได้สิทธิเป็นส่วนหนึ่งเวลาที่เรื่องใหญ่ถูกตัดสินใจ เช่น การดูแลงบประมาณ, การจ้าง C-level, หรือการอนุมัติ round ต่อไป

2. Reserved Matters (รายการที่ต้องได้รับความเห็นชอบเป็นพิเศษ)

รายการ "ต้องห้าม" ที่ฝ่ายบริหารจะทำโดยลำพังไม่ได้ ต้องขอเสียงข้างมากจากนักลงทุนก่อน 

รายการสำคัญ เช่น  การออกหุ้นเพิ่ม / การก่อหนี้ก้อนใหญ่ / การขายทรัพย์สินสำคัญ / การเปลี่ยนโครงสร้างธุรกิจ / การเปลี่ยนจำนวนกรรมการ / หรือแม้แต่การขายบริษัท หากไม่มีข้อนี้ นักลงทุนจะสูญเสียการควบคุมเงินที่ลงไป แต่ถ้ามีมากเกินไป บริษัทจะขยับตัวช้าเพราะต้องขออนุมัติทุกอย่าง

ในกรณี Wework ยุคแรก SoftBank อาจจะไม่ได้เข้มงวดกับ Reserved Matters มากพอ ทำให้ Adam Neumann (อดีต CEO) ใช้อำนาจตัดสินใจที่แปลกประหลาดได้หลายอย่าง เช่น การซื้อเครื่องบินเจ็ทส่วนตัว หรือการเช่าตึกตัวเองในนามบริษัท

บางเรื่องในบริษัทไม่ควรปล่อยให้คนใดคนหนึ่งตัดสินใจได้เอง แม้จะถือหุ้นมากกว่าก็ตาม

3. Information Rights (สิทธิในการรับข้อมูล)

สิทธิที่นักลงทุนต้องได้รับงบการเงินและรายงานการดำเนินงานอย่างสม่ำเสมอ

นักลงทุนไม่ได้ต้องการรู้แค่ว่า “วันนี้บริษัทดูดีไหม” แต่ต้องการสิทธิรู้ต่อเนื่องหลังลงทุนด้วย ข้อกำหนดเรื่อง information rights จึงสำคัญมาก โดยเฉพาะในบริษัทเอกชนที่ไม่ได้มีตลาดหรือ disclosure เหมือนบริษัทจดทะเบียน ในทางปฏิบัติ information rights มักครอบคลุมงบการเงิน รายงานการดำเนินงาน , cap table ที่อัปเดต และสิทธิในการตรวจเอกสารบางประเภท เช่น บัญชีธนาคาร

สิทธินี้มีไว้เพื่อให้ผู้ลงทุนติดตามสุขภาพบริษัทและตัดสินใจได้อย่างมีข้อมูล แต่ถ้าให้มากเกินไปก็อาจกลายเป็นภาระของ startup ได้เหมือนกัน

4. Pre-emptive / Pro Rata Rights (สิทธิในการซื้อหุ้นเพิ่มเพื่อรักษาสัดส่วน)

เมื่อมีการระดมทุนรอบใหม่ ผู้ถือหุ้นเดิมมีสิทธิซื้อหุ้นเพิ่มก่อนคนนอก เพื่อไม่ให้สัดส่วนหุ้น (Ownership) ของตัวเองถูกเจือจาง (Dilution)

ในบริษัท Startup หลายแห่ง เวลาบริษัทเติบโต สิ่งที่มักตามมาคือการเพิ่มทุนรอบใหม่ และทันทีที่มีการออกหุ้นเพิ่ม หากผู้ถือหุ้นรายย่อยไม่มี Pro Rata Rights สัดส่วนของพวกเขาอาจลดลงจาก 10% เหลือเพียง 1% ได้ในพริบตา สิทธิข้อนี้จึงสำคัญมากกับทั้ง founder และนักลงทุน เพราะมันเป็นเครื่องมือที่ทำให้คนที่เชื่อในบริษัทตั้งแต่ต้นมีโอกาสรักษาสัดส่วนของตัวเองต่อไปได้ จึงเป็นเรื่องหลักที่ต้องกำหนดในสัญญา

5. Right of First Refusal (ROFR) (สิทธิซื้อก่อน)

หากผู้ถือหุ้นคนใดจะขายหุ้นให้คนนอก ต้องเสนอขายให้ผู้ถือหุ้นเดิมก่อนในราคาเดียวกัน

ผู้ถือหุ้นไม่ได้ควรขายหุ้นให้ใครก็ได้เสมอไป เพราะทุกครั้งที่หุ้นเปลี่ยนมือ นั่นไม่ได้หมายถึงแค่เจ้าของหุ้นเปลี่ยน แต่มันอาจหมายถึง “คนใหม่” กำลังจะเข้ามาอยู่ในบริษัทด้วย ข้อดีของ ROFR ช่วยป้องกันไม่ให้ "คู่แข่ง" เข้ามาถือหุ้นในบริษัทจากการซื้อต่อหุ้นจากพนักงานหรือนักลงทุนที่อยากรีบขาย จึงสามารถคัดกรองคนที่จะเข้ามาเป็นพาร์ทเนอร์ใหม่ได้

แต่ข้อเสียคือทำให้หุ้นขาดสภาพคล่อง เพราะคนซื้อข้างนอกมักไม่อยากเสียเวลารอว่าผู้ถือหุ้นเดิมจะใช้สิทธิ ROFR หรือไม่ เพราะคนซื้อต้องเสียเวลาทำ Due Diligence (ตรวจสอบงบและมูลค่าธุรกิจ) รวมกับใช้เวลาเจรจาเป็นเดือนๆ แต่พอตกลงราคาได้ปุ๊บ บริษัทดันใช้สิทธิ ROFR สอยหุ้นนั้นไปเองในราคาที่เขาอุตส่าห์เจรจามา ดังนั้นกรณีที่ดีที่สุดคือการตกลงกันตั้งแต่แรกก่อนที่จะหานักลงทุนภายนอก

‍

เลือกที่เหมาะกับเราและนักลงทุน

ในโลกของการระดมทุนสมัยใหม่ ผู้ก่อตั้งมีทางเลือกมากขึ้นนอกจากการคุยกับนักลงทุนรายใหญ่เพียงไม่กี่ราย ไม่ว่าจะเป็น VC, Angel investor หรือแม้แต่ Equity Crowdfunding ซึ่งข้อเรียกร้องและความคาดหวังของนักลงทุนแต่ละประเภทก็มักไม่เหมือนกัน

สำหรับนักลงทุนอย่าง VC หรือ Corporate Venture สิ่งที่เขาให้ความสำคัญมากอาจเป็นเรื่องอำนาจเชิงบริหาร สิทธิในการยับยั้งการตัดสินใจบางอย่าง หรือสิทธิในการรักษาสัดส่วนการถือหุ้นของตัวเองในรอบถัดไป เพื่อกำกับความเสี่ยงของเงินลงทุนนั้นอย่างใกล้ชิด แต่ในอีกด้านหนึ่ง ถ้าเป็นนักลงทุนลักษณะ community-based มากขึ้น เช่น นักลงทุนใน Equity Crowdfunding ซึ่งเข้ามาลงทุนในฐานะคนที่เชื่อในตัวธุรกิจ เชื่อในแบรนด์ หรือบางครั้งก็เป็นลูกค้าที่อยากเห็นบริษัทเติบโตต่อไปในระยะยาว จึงไม่ได้ต้องการอำนาจในการบริหารมากนัก

ดังนั้น สิ่งที่สำคัญสำหรับโครงสร้างลักษณะนี้จึงอยู่ที่การออกแบบความสัมพันธ์ให้สมดุลกว่าเดิม เช่น บริษัทควรสื่อสารกับผู้ถือหุ้นอย่างไร จะเปิดเผยข้อมูลมากน้อยแค่ไหน จะอัปเดตผลประกอบการ หรือความคืบหน้าในรูปแบบใด พูดอีกแบบหนึ่งก็คือ ถ้านักลงทุนบางประเภทต้องการ control rights  นักลงทุนอีกบางประเภทอาจต้องการ information rights มากกว่า เพื่อให้มั่นใจว่า บริษัทที่เขาลงทุนไปยังเดินหน้าอยู่จริง มีวินัยในการบริหารจริง และยังให้ความสำคัญกับผู้ถือหุ้นของตัวเองอยู่

นี่จึงเป็นเหตุผลว่าทำไมเวลาพูดถึง Shareholder Agreement เราไม่ควรมองแค่ว่า “ข้อไหนทำให้อีกฝ่ายได้เปรียบหรือเสียเปรียบ” อย่างเดียว แต่ต้องมองด้วยว่า ข้อกำหนดแบบไหนเหมาะกับธรรมชาติของนักลงทุนแต่ละกลุ่ม และช่วยให้ความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทกับผู้ถือหุ้นเดินต่อไปได้อย่างมีเสถียรภาพ

‍

📌บทความถัดไปจะมาต่อกันกับ 5 ข้อที่เหลือสำหรับสัญญา Shareholder agreement📌

‍

‍

‍

‍

‍

คำเตือน : การลงทุนในหุ้นคราวด์ฟันดิงผ่านเพียร์ พาวเวอร์ เป็นการลงทุนสำหรับนักลงทุนที่มีความรู้ความเข้าใจเพียงพอทั้งด้านความเสี่ยง และความสามารถในการตัดสินใจลงทุนด้วยตนเอง ความเสี่ยงในที่นี้หมายถึงความเสี่ยงด้านสภาพคล่องของหลักทรัพย์และความเสี่ยงในการสูญเสียเงินจากการลงทุน การลงทุนในหุ้นคราวด์ฟันดิงเป็นการลงทุนที่เหมาะสมกับนักลงทุนที่ต้องการกระจายความเสี่ยงให้กับพอร์ตการลงทุน นักลงทุนจะสามารถเริ่มลงทุนได้ต่อก็ต่อเมื่อนักลงทุนทำการลงทะเบียนและผ่านแบบประเมินความรู้ความเข้าใจในการลงทุนแล้ว

‍